朱俊（Jason Zhu）博士
临床研究与全球开发背景，曾任IQVIA全球副总裁及Omnicare中国区总经理；2023年起任CEO，主导“全球化2.0”和创新管线加速。
BIO
HK COMPANY RESEARCH
港股调研公司研究档案COMPANY DOSSIER · 02696.HK
复宏汉霖
商业化Biopharma生物类似药ADC
复宏汉霖已从生物类似药研发企业转为具备持续盈利能力的综合生物制药平台。汉曲优等生物类似药及其海外分成为估值底盘，斯鲁利单抗补充创新药收入；下一阶段的主要弹性来自HLX43（PD-L1 ADC）和HLX22（新表位HER2单抗）的全球后期开发。研究判断是：公司确定性高于纯临床Biotech，但市场可能低估海外生物类似药利润率和创新资产接棒速度，同时也容易高估早期管线的成功率。
01管理层与历史复盘
执行力、资本配置与关键转折
＋
管理层与历史复盘
研究观察
执行力判断
团队已经证明从研发、CMC到全球注册和商业化的全链条执行力。下一阶段的考题不再是“能否把药做出来”，而是能否把创新资产推进到全球随机对照并控制持续上升的研发投入。
黄玮
负责全球生产工程与供应，核心任务是把国际质量体系、产能利用率和全球供货转化为稳定利润。
袁纪军博士
负责创新研发和前沿平台，重点承接ADC、多抗及下一代免疫治疗资产的连续产出。
公司历史时间轴＋
2010—2019
由复星体系孵化，以利妥昔单抗、曲妥珠单抗等生物类似药建立研发、CMC和生产能力，2019年港股上市。
投资含义：早期护城河来自“做得出、报得上、产得稳”，而非单一品种。
2020—2023
汉利康、汉曲优、汉斯状等陆续商业化，海外注册开始兑现；2023年实现首次全年盈利。
投资含义：商业模式从高投入研发平台转向可自我造血的Biopharma。
2024—2026
生物类似药进入欧美市场，斯鲁利单抗扩大国际覆盖，HLX43和HLX22成为创新研发重心。
投资含义：估值锚从国内产品利润逐步切换到海外利润率与全球创新资产成功率。
02估值相关核心资产
只保留能形成现金流、交易或平台溢价的非管线资产
＋
估值相关核心资产
01能力资产
全球生物药研发与CMC体系
覆盖细胞株、工艺开发、临床、注册、规模化生产和药物警戒，可复用于生物类似药与创新抗体。
查看价值验证 ＋
多款产品通过中国、欧盟、美国等监管体系审评，是公司最难复制的底层资产。
02现金流资产
生物类似药商业组合
汉曲优、汉利康等构成国内销售与海外供货/分成底盘，研发成本可在多市场和多品种间摊薄。
查看价值验证 ＋
公司已连续盈利，海外产品收入与利润成为增量；需要持续跟踪价格、伙伴库存和分成率。
03渠道资产
全球合作与供货网络
通过本地伙伴覆盖多个海外市场，公司保留生产供货、里程碑或销售分成中的不同权益。
查看价值验证 ＋
网络能缩短出海时间，但终端销售控制力和利润率取决于合同结构。
03股价走势
近12个月 · Wind周线前复权 · HKD
＋
股价走势
最新周收盘68.62026-08-21
区间涨跌-17.8%
区间高 / 低92 / 50.25
数据来源：Wind周线，前复权；区间 2025-08-22—2026-08-21。行情仅作背景，不代表估值结论。
04重点管线逐项研究
单项默认折叠；展开后仍可逐层查看机制、竞争、遗传学、临床与估值
＋
重点管线逐项研究
01PD-1斯鲁利单抗
SCLC、胃癌、鳞状NSCLC等
当前阶段中国多适应症获批；欧洲等海外市场获批/注册推进展开深度研究档案＋
斯鲁利单抗
SCLC、胃癌、鳞状NSCLC等
机制与定位
发现I期II期注册商业化
已商业化的创新药底盘，验证汉霖从生物类似药向创新药迁移的能力。
分子PD-1单抗
商业状态中国多适应症、欧洲ES-SCLC等获批/推进
差异化SCLC证据、区域注册、伙伴网络及成本
估值属性商业现金流底盘而非高稀缺靶点
MECHANISM作用机制与成药逻辑
先理解药为什么可能有效＋
作用机制与成药逻辑
- 解除PD-1介导的T细胞抑制；靶点已充分验证，边际价值主要来自适应症证据和商业执行。
PATIENT SELECTION适应症、人群与患者分层
谁真正可能获益＋
适应症、人群与患者分层
- SCLC、胃癌、鳞状NSCLC等分开评估；PD-L1、地区和治疗线次影响获益。
CLINICAL DATA逐项临床试验与数据解读
1组关键证据＋
逐项临床试验与数据解读
数据集试验设计主要结果研究解读
ASTRUM系列
多项随机注册研究
已支持中国及海外部分适应症批准
后续重点转向OS成熟度、海外监管标签、终端渗透和利润率。
COMPETITION竞品横向比较
2类主要对手＋
竞品横向比较
竞品/方案模态阶段对本资产的含义
全球PD-(L)1产品
单抗
高度成熟
价格和适应症差异快速收窄。
PD-(L)1双抗/组合
下一代IO
中后期
可能提高疗效门槛并压缩单药生命周期。
遗传病学证据
PD-1通路缺少可直接支持广泛人群疗效的孟德尔遗传学证据；PD-L1表达、TMB和肿瘤免疫表型是更实用的预测标志物。
KEY DEBATES关键争议、失败条件与下一节点
不能只看正面数据＋
关键争议、失败条件与下一节点
- 海外终端销售、供货毛利和分成率分别是多少？
- 美国桥接/注册路径能否按期推进？
- 下一验证节点：美国ES-SCLC申报与审评、欧洲扩适应症、围术期胃癌放量
VALUATION INPUTSPS / rNPV估值输入
把科学问题翻译成模型参数＋
PS / rNPV估值输入
- 国内销售、海外供货、里程碑及分成分别建模；海外伙伴终端销售不全额归属汉霖。
- 按可持续产品销售或供货/分成收入分地区估值；成熟市场给予较低PS，新获批海外市场按爬坡期情景处理。
02HER2新表位HLX22
HER2阳性胃癌；HER2低表达乳腺癌等
当前阶段一线HER2阳性胃癌全球III期；乳腺癌II期拓展展开深度研究档案＋
HLX22
HER2阳性胃癌；HER2低表达乳腺癌等
机制与定位
发现I期II期注册商业化
与曲妥珠单抗形成双HER2阻断，目标是在成熟HER2治疗框架中提供增量疗效。
分子结合HER2不同表位的单抗，与曲妥珠单抗形成双重阻断
核心适应症HER2阳性胃/胃食管结合部癌一线
阶段全球III期；HER2低表达乳腺癌II期组合探索
价值节点III期PFS/OS及安全性
MECHANISM作用机制与成药逻辑
先理解药为什么可能有效＋
作用机制与成药逻辑
- 通过结合HER2不同表位，理论上增加受体阻断、内吞和免疫效应；其价值来自在既有曲妥珠单抗骨架上提供增量。
- ERBB2扩增/过表达提供强肿瘤生物学依据，但胃癌存在空间异质性和治疗后HER2丢失。
PATIENT SELECTION适应症、人群与患者分层
谁真正可能获益＋
适应症、人群与患者分层
- 一线HER2阳性胃癌需按PD-L1 CPS、HER2 IHC/ISH、地区和既往治疗分层。
- 乳腺癌HER2-low组合不能直接继承胃癌成功率，需独立看与T-DXd的增量。
CLINICAL DATA逐项临床试验与数据解读
2组关键证据＋
逐项临床试验与数据解读
数据集试验设计主要结果研究解读
随机II期胃癌
HLX22+曲妥珠单抗+化疗对照曲妥珠单抗+化疗
本地材料称PFS显著延长；具体HR、CI、OS成熟度需以正式发表核对
为III期提供PoC，但在PD-1已进入一线后，III期对照和联合背景决定外部有效性。
全球III期
HER2阳性局晚/转移胃癌一线国际多中心
已在中国、美国、日本、澳大利亚及欧洲推进
决定注册价值；需看对照中PD-1使用、地区一致性和OS。
COMPETITION竞品横向比较
3类主要对手＋
竞品横向比较
竞品/方案模态阶段对本资产的含义
曲妥珠单抗+化疗+PD-1
标准组合
一线标准
HLX22必须在现代对照上提供增量。
T-DXd
HER2 ADC
后线并向前线推进
疗效强，但ILD与治疗线次不同。
zanidatamab等
HER2双特异抗体
后期/上市
同属双表位路线，比较疗效、给药、组合与成本。
遗传病学证据
ERBB2扩增/过表达是强生物学分层依据，但肿瘤异质性和治疗后HER2丢失会削弱持续获益。
KEY DEBATES关键争议、失败条件与下一节点
不能只看正面数据＋
关键争议、失败条件与下一节点
- III期是否充分反映PD-1时代的标准治疗？
- OS能否成熟且不受后续T-DXd交叉影响？
- HER2-low乳腺癌组合是否有独立生物学增益？
- 下一验证节点：III期入组与PFS/OS、HER2低表达乳腺癌数据
VALUATION INPUTSPS / rNPV估值输入
把科学问题翻译成模型参数＋
PS / rNPV估值输入
- 胃癌III期资产按rNPV；乳腺癌拓展作为独立期权，禁止重复患者池。
- 获批前按风险调整峰值销售折算为等效PS；III期读出前保留成功率折扣，并拆分不同适应症。
03PD-L1 ADCHLX43
NSCLC、鳞癌、胸腺鳞癌等实体瘤
当前阶段I期多瘤种PoC；全球关键性开发路径推进展开深度研究档案＋
HLX43
NSCLC、鳞癌、胸腺鳞癌等实体瘤
机制与定位
发现I期II期注册商业化
“Pipeline-in-a-Pill”式核心弹性资产，希望同时利用ADC杀伤和免疫微环境效应。
分子PD-L1 ADC；Fc功能弱化，采用外部linker-payload合作技术
重点人群经治NSCLC，尤其野生型EGFR；并探索ESCC、胸腺癌等
阶段I期PoC及多项II期/国际多中心研究
核心假设PD-L1定位+旁观者效应可覆盖表达异质性
MECHANISM作用机制与成药逻辑
先理解药为什么可能有效＋
作用机制与成药逻辑
- ADC结合PD-L1阳性肿瘤/微环境细胞后内吞释放细胞毒载荷；胞外释放和旁观者效应可能扩大至低表达细胞。
- Fc效应弱化旨在避免清除PD-L1阳性免疫细胞，但也意味着疗效主要依赖递送载荷而非ADCC。
PATIENT SELECTION适应症、人群与患者分层
谁真正可能获益＋
适应症、人群与患者分层
- 最有价值的切入口是缺少明确驱动突变、IO及含铂治疗后进展的NSCLC。
- 必须按PD-L1表达、组织学、既往IO/ADC、脑转移和EGFR状态报告，混合人群ORR解释力有限。
CLINICAL DATA逐项临床试验与数据解读
2组关键证据＋
逐项临床试验与数据解读
数据集试验设计主要结果研究解读
I期NSCLC扩展
经治患者、非随机剂量扩展
本地资料提示部分NSCLC队列ORR约46.2%，鳞状NSCLC后线约30%；正式人数、剂量和随访需以大会/公告表格为准
信号足以支持扩展，但小样本与选择偏倚明显；需看DOR、PFS、剂量强度和既往Trop2 ADC亚组。
国际多中心II期
晚期NSCLC分层扩展
2025年中美首例给药，并获澳大利亚、日本许可
能否复制早期ORR并形成可注册人群，是估值跃迁节点。
COMPETITION竞品横向比较
3类主要对手＋
竞品横向比较
竞品/方案模态阶段对本资产的含义
docetaxel/IO后线标准
化疗/免疫
标准治疗
疗效门槛不高但成本低、证据成熟。
Trop2/HER3 ADC
ADC
上市/后期
争夺相同经治NSCLC人群；安全性与患者筛选关键。
其他PD-L1 ADC
同靶点ADC
早期
比拼linker-payload、旁观者效应、ILD/骨髓毒性和跨瘤种一致性。
遗传病学证据
CD274扩增或PD-L1表达可提供靶点生物学线索，但表达异质性、动态变化和旁观者效应使遗传学并非充分筛选工具。
KEY DEBATES关键争议、失败条件与下一节点
不能只看正面数据＋
关键争议、失败条件与下一节点
- PD-L1表达是否预测疗效，还是仅作为递送入口？
- 主要剂量限制毒性、ILD和骨髓抑制随累计剂量如何变化？
- 随机对照选择docetaxel还是其他ADC，统计门槛是什么？
- 下一验证节点：随机/关键性试验启动、更多随访和分瘤种数据
VALUATION INPUTSPS / rNPV估值输入
把科学问题翻译成模型参数＋
PS / rNPV估值输入
- 按NSCLC、ESCC等适应症分开做rNPV；未进入随机关键试验前保持早期ADC PoS。
- 峰值销售需扣除同类ADC竞争、伴随诊断限制和潜在海外伙伴分成。
- 现阶段以同类早期ADC交易/市值作旁证，主模型采用成功率折扣后的峰值销售PS；随机数据前不提高估值倍数。
04EGFR等HLX07及早期组合
鳞癌、鼻咽癌及组合治疗
当前阶段早期临床/组合探索展开深度研究档案＋
HLX07及早期组合
鳞癌、鼻咽癌及组合治疗
机制与定位
发现I期II期注册商业化
共享临床与商业基础设施的长尾管线，当前不是估值主轴。
资产形态EGFR单抗及与HLX43/IO的组合探索
适应症鳞癌、鼻咽癌及其他实体瘤
阶段早期临床
定位共享汉霖临床平台的组合期权
MECHANISM作用机制与成药逻辑
先理解药为什么可能有效＋
作用机制与成药逻辑
- EGFR表达可提供肿瘤定位与生长信号阻断，但“EGFR表达”不等于“EGFR驱动突变”；与ADC/IO联用需要证明真实协同。
PATIENT SELECTION适应症、人群与患者分层
谁真正可能获益＋
适应症、人群与患者分层
- 应按组织学、EGFR表达/突变、既往IO及ADC暴露分层。
CLINICAL DATA逐项临床试验与数据解读
1组关键证据＋
逐项临床试验与数据解读
数据集试验设计主要结果研究解读
早期单药/组合
分瘤种剂量探索
公开人体数据不足以建立独立峰值销售
现阶段重点是安全、推荐剂量、可重复缓解和组合增益。
COMPETITION竞品横向比较
2类主要对手＋
竞品横向比较
竞品/方案模态阶段对本资产的含义
西妥昔单抗等EGFR抗体
单抗
上市
成熟靶点和疗效基准。
EGFR/其他ADC与IO组合
ADC/联合
临床
治疗窗和患者筛选竞争。
遗传病学证据
EGFR驱动突变与EGFR表达不是同一概念；在鳞癌等人群中更多依赖表达和病理分层。
KEY DEBATES关键争议、失败条件与下一节点
不能只看正面数据＋
关键争议、失败条件与下一节点
- 组合疗效是否超过各单药预期？
- EGFR相关皮疹、输注和ADC毒性是否叠加？
- 下一验证节点：分瘤种有效性、组合增益和安全性
VALUATION INPUTSPS / rNPV估值输入
把科学问题翻译成模型参数＋
PS / rNPV估值输入
- 随机PoC前合并为管线期权或零值。
- 暂以管线期权或零值处理；出现随机PoC后再建立独立销售PS。
证据成熟度条用于提示信息强弱，不是成功率。早期、非随机、跨试验比较与管理层口径均保留折扣。
05后续催化剂
未来12—18个月的可验证节点
＋
后续催化剂
海外生物类似药批准、销售与分成继续兑现，验证高毛利现金流模式。
HLX43启动全球关键性研究并发布更多随机/随访数据；HLX22完成全球III期入组。
斯鲁利单抗美国与欧洲注册推进，创新药海外收入占比提升。
06估值底稿
已读取本地模型则直接放入；缺少可审计模型时保留框架
＋
估值底稿
2025收入66.67亿元
2025归母净利8.27亿元
2025现金5.79亿元
2025研发15.16亿元
悲观
46.25 十亿元
中性
96.75 十亿元
乐观
236.0 十亿元
国内商业化组合分适应症峰值销售 × PS＋
分适应症峰值销售 × PS：斯鲁利单抗、HLX22、HLX43及生物类似药分别建模，避免重复计入。
海外业务峰值销售 × 利润率 × PE＋
峰值销售 × 利润率 × PE：必须按供货、分成和自营权益拆分，不能把伙伴终端销售全额归属公司。
净现金/融资资产负债表调整＋
资产负债表调整：模型尚需用最新净现金、研发资本化口径和潜在融资更新。
来源：用户提供《各企业估值（乐观-中性-悲观）》内部情景表
口径提醒：这是峰值价值压力测试，乐观情景隐含多条创新管线和海外商业化同时成功，不等同于目标价或当前公允价值。
口径提醒：这是峰值价值压力测试，乐观情景隐含多条创新管线和海外商业化同时成功，不等同于目标价或当前公允价值。
TOTAL VALUATION
总估值 / 投资评级
情景表已展示，但最终总估值与评级继续留空，待逐家公司讨论参数后落表。
RMB—待讨论